摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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