摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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