核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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