《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(du小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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