核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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