平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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