平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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