主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗g>下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-4黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗0.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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