《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？)和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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