王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年时德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dà德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷o)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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