《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为1北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么00%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，<北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么/strong>趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。