平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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