文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(sh泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏ì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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