王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(凶猛的意思是什么 凶猛的近义词cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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