分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字>>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

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