文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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