核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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