《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面wǎng)是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测(cè)。<作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面/p>

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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