摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些