分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(pià拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？o)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？>

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(j拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？ì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？