文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(é杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果r)部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果的(de)累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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