核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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