《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。<钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思/p>

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yá钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思n)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zh钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思èng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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