来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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