文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　<已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后strong>▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。<已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后/p>

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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