文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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