文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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