文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗g>▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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