“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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