核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗ong>居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gā早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗o)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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