平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一王菲是什么星座，王菲是什么星座的人方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。<王菲是什么星座，王菲是什么星座的人/p>

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，王菲是什么星座，王菲是什么星座的人rong>财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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