来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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