分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

一里地等于多少米，一里地等于多少米千米　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明一里地等于多少米，一里地等于多少米千米(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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