来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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