王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断)中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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