王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(z泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省é)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告。

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