主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，为什么复兴号很少人买显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤为什么复兴号很少人买其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重(z为什么复兴号很少人买hòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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