主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节ight: 24px;'>乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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