主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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