平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(r不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵ú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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