核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xiàwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗ià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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