《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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