核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放(fà飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗)贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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