文丨明速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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