“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　读西的字有哪些，读喜的字有哪些　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构读西的字有哪些，读喜的字有哪些的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品读西的字有哪些，读喜的字有哪些，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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