核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已kind用法固定搭配，kind用法总结完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转kind用法固定搭配，kind用法总结移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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