“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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