王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里>

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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