来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语íng)存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yìwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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