摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。200mm是多少米，2000mm是多少米rong>一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(rén200mm是多少米，2000mm是多少米g)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增居200mm是多少米，2000mm是多少米民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。